Nach dem klassischen Ansatz ist eine Ware oder eine Dienstleistung so viel wert, wie der Markt dafür hergibt. Dies gilt im Wesentlichen auf für Firmen, mit dem Unterschied, dass die Höhe der Nachfrage und der angebotene Preis in diesem Fall  nicht durch den Genuss bestimmt sind, den die Ware oder die Dienstleistung bietet, sondern grundsätzlich durch das Vertrauen in die Zukunft des Unternehmens, in seine Wertschöpfungs-, Gewinn- und  Wachstumsfähigkeit. Diese Fähigkeiten bedeuten in Zahlen ausgedrückt den zukünftigen Cash-Flow der Firma (abgesehen von den sonstigen Werten).

Sehen wir uns nach der obligatorischen Lehrbucheinleitung an, wie dies im wirklichen Leben aussieht. Welche sind die wichtigeren Kennzahlen, die einen guten Ausgangspunkt für die Schätzung des Wertes meiner Firma darstellen? Was bedeuten eigentlich diese Begriffe: normalisiertes EBITDA, Nettokreditbestand, Referenzumlaufkapital? Wenn wir uns über den Inhalt dieser wenigen Finanzkennzahlen nicht im Klaren sind, wird es uns so gehen, wie dem Schiffskapitän, der seinen Heizmeister fragte:

– Wieviel?

– 24 – antwortete der Heizmeister.

– 24 ist was? – fragte der Kapitän zurück?

– Warum, wieviel ist was? – erwiderte der Heizmeister.

Wir müssen uns also darüber im Klaren sein, was hinter den unterschiedlichen – wertbestimmenden – Kennzahlen steckt, wie wir diese ermitteln und welche Möglichkeiten wir zur Maximierung des Unternehmenswertes haben. Wenn wir einen Verkauf vorbereiten, müssen wir darauf gefasst sein, dass der Käufer bzw. seine Berater im Zuge der Due Diligence die Finanzkennzahlen als Basis für den Wert auf jede mögliche Art und Weise bestreiten und den Kaufpreis dadurch zu verringern versuchen werden. Es ist daher sehr wichtig, dass wir diese Kennzahlen verstehen und wenigstens annähernd ihren Inhalt kennen und diese in entsprechender Weise dem Käufer mitteilen (das tiefgreifende Verständnis dieser Kennzahlen überlassen wir unseren Finanzberatern).

Die einfachste und meistgebrauchte Bewertungsmethode im Geschäftsleben ist mit dem normalisierten EBITDA (Betriebsergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände) als Finanzkennzahl verbunden:

1. Der Wert des Geschäftsanteils berechnet sich aus dem jährlichen normalisierten EBITDA-Wert und dem für die geographische Lage kennzeichnenden Branchenmultiplikator. Auf diese Weise ermitteln wir den sog. „Cash-Free Debt-Free”, d.h. den Firmenwert ohne Barmittel und Schulden.
2. Zur Ermittlung der Höhe des Eigenkapitals der Firma muss der vorstehend berechnete Firmenwert um den Saldo des Kreditbestandes der Firma und ihrer flüssigen Mittel (Nettokreditbestand) korrigiert werden.
3. Schließlich muss beim Verkaufspreis die Umlaufkapitalposition des Unternehmens berücksichtigt werden. Für den künftigen Erhalt des als Basis für die Bewertung dienenden EBITDA muss das Umlaufkapital vom Unternehmen fortlaufend sichergestellt werden.

Zusammenfassend kann also der Kaufpreis meiner Firma wie folgt ermittelt werden:

Kaufpreis = Firmenwert ohne Barmittel und Schulden -/+ Nettokreditbestand +/- Umlaufkapitalposition

Schauen wir uns näher an, welche genaue Bedeutung die einzelnen Elemente haben und wie sie ermittelt werden.

Firmenwert ohne Barmittel und Schulden

Berechnung: jährliches normalisiertes EBITDA x EBITDA-Multiplikator.

Es können sich mindestens zwei Fragen zum normalisierten EBITDA ergeben: 1. Mit welcher Methode sollen wir rechnen? 2. Den EBITDA-Wert für welche Periode sollen wir der Berechnung zugrunde legen?

1. Der Ausgangspunkt für den normalisierten EBITDA-Wert ist das gemeldete (in der jährlichen Gewinn- und Verlustrechnung dargestellte) EBITDA, das unter anderem um folgende Posten korrigiert wird:

• einmalige, nicht widerkehrende Kosten und Erträge (z.B. Förderungen, Veräußerung von Sachanlagen usw.);
• nicht mit dem Geschäftsgang verbundene Kosten/Erträge (z.B. Personalkosten des Eigentümers);
• Transaktionskosten (z.B. Anwalts- und Beraterhonorare, Bankspesen);
• nicht gebuchte Posten (z.B. Zuwendungen an die Angestellten außerhalb der Buchhaltung der Firma und deren Abgaben).

2. Mit dem EBITDA aus welcher Periode sollen wir rechnen?

Dies zu entschieden, obliegt den Parteien. „In Friedenszeiten” (d.h. Vor-Covid-Zeiten) wurde bei etwa 2/3 der Transaktionen mit dem Ergebnis der letzten 12 Monate gerechnet, während bei dem übrigen 1/3 ein anderer Referenzzeitraum (z.B. die auf das Jahr hochgerechneten letzten sechs Monate, letzte 6 und geplante 6 Monate bzw. geplantes EBITDA von 12 Monaten) festgelegt wurde. Die derzeitigen Geschäftsaussichten berücksichtigen die Covid-Auswirkung vorwiegend als einmaligen Faktor, d.h. bei der Ermittlung des normalisierten EBITDA-Wertes geht man von den EBITDA-Werten aus den Vor-Corona-Zeiten aus.

Absicht des Verkäufers: höchstmögliches ausgewiesenes normalisiertes EBITDA  (Beseitigung der Kosten und Aufwendungen) bzw. die Auswahl der Periode in einer Weise, dass man den höchstmöglichen EBITDA-Wert erhält).

Nettokreditbestand

Berechnung: finanzielle Schulden – liquide Mittel und Finanzäquivalente

Die finanziellen Schulden umfassen unter anderem:

1. akzeptierte Posten der finanziellen Schulden: Bankkredite, Leasing, abgegrenzte Zinsen, Vortilgungs- und Kreditkündigungsgebühren, Körperschaftsteuer, Dividendenverbindlichkeiten, Investitionslieferanten;
2. allgemein akzeptierte schuldenähnliche Posten: Transaktionskosten des geplanten Unternehmensverkaufs, Darlehen von verbundenen Unternehmen, mit dem Eigentümerwechsel verbundene Kosten, überfällige Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen;
3. schuldenähnliche Posten können sein: Arbeitnehmerboni, verschobene Investitionen, Verbindlichkeiten infolge von Rechtsstreitigkeiten, derivative Geschäfte.

Die Hinzurechnung der Posten unter lit. b. und lit. c. ist in der Praxis nicht immer eindeutig, darüber müssen sich die Parteien einig werden. Der Käufer möchte diese Liste selbstverständlich so kurz wie möglich halten.

Posten, die bei der Berechnung der liquiden Mittel und Finanzäquivalenten zu berücksichtigen sind (ohne Anspruch auf Vollständigkeit):

1. akzeptierte Posten: frei verfügbares Bankgutgaben, Bargeld in der Kasse, liquide Wertpapiere (z.B. Staatspapiere) und deren abgegrenzte Zinsen, gewährte Darlehen (z.B. an Arbeitnehmer, verbundene Unternehmen), mit Immobilienmieten verbundene Kautionen;
2. liquidähnliche Mittel können sein: z.B. vorgezogene Investition. ABER sie dürfen keine nicht frei verfügbare flüssige Mittel („trapped cash”) umfassen, die vom Käufer aus unterschiedlichen Gründen (z.B. Inkasso an die Bank als Deckung, Dividendenzahlungsgrenze, sonstige Einschränkungen aus Steuergründen) nicht unbegrenzt verwendet werden können.

Absicht des Verkäufers: Ausweis von möglichst niedrigen finanziellen Schulden und höchstmöglicher Saldo der flüssigen Mittel und Finanzäquivalente.

Umlaufkapitalposition

Berechnung: zum Zeitpunkt des Abschlusses (bei Übergabe des Unternehmens) bestehendes Umlaufkapital – Referenzumlaufkapital

Die Erfahrungen zeigen, dass der meistumstrittene Bereich bei den Firmenverkaufsverhandlungen die Bestimmung der Umlaufkapitalposition ist. Ziel der Bestimmung des Referenzumlaufkapitalwertes ist es, dass wir den durchschnittlichen Kapitalwert, der für den laufenden Geschäftsbetrieb des Unternehmens erforderlich ist, kennen.

Das zum Zeitpunkt des Abschluss bestehende Umlaufkapital umfasst unter anderem:

1. die akzeptierten Posten des Umlaufkapitals (sie sind im Falle von Aktiva als positiver Wert und im Falle von Passiva als negativer Wert zu berücksichtigen): Vorräte, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen (jedoch nicht Investitionslieferanten bzw. überfällige Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen), aktive Rechnungsabgrenzungsposten (keine Zinsen), sonstige Forderungen/sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten (z.B. Umsatzsteuer, öffentliche Lasten, aber KöSt ist Teil des Nettokreditbestandes(!)), passive Rechnungsabgrenzungsposten (keine Zinsen), Rückstellungen;
2. allgemein akzeptierte Posten des Umlaufkapitals: unter anderem antizipative Erträge (z.B. Verbuchung der Förderungen).

Berechnung des Referenzumlaufkapitals:

1. Es ist zur Gewährleistung von Vergleichbarkeit sehr wichtig, dass die Elemente des Referenzumlaufkapitals inhaltlich mit den Elementen des Umlaufkapitals zum Zeitpunkt des Abschlusses übereinstimmen.
2. Meistumstritten bei den Transaktionsverhandlungen ist die Periode des Referenzumlaufkapitals.  Es wird meistens  (falls das Unternehmen auf die Gewinnung von Monatszahlen vorbereitet ist) mit dem durchschnittlichen Umlaufkapital von 12 Monaten  gerechnet – diese Methode wird bei ca. 2/3 der Transaktionen genutzt, während die Parteien bei dem restlichen 1/3 der Berechnung sonstige Referenzzeiträume zugrunde legen. Allgemein kann gesagt werden, dass bei der Auswahl der Referenzperiode für das Umlaufkapital die EBITDA-Periode berücksichtigt wird.

Absicht des Verkäufers: Ausweis eines möglichst hohen Umlaufkapitals zum Zeitpunkt des Abschlusses und Ausweis eines möglichst niedrigen Referenzumlaufkapitalwertes (Auswahl der Periode auf die vorteilhafteste Art und Weise).

Zusammenfassend kann gesagt werden, dass Verkäufer umfassende und fundierte Kenntnisse benötigen, wenn sie ihren Firmenwert maximieren wollen. Tiefe Kenntnisse der Finanzkennzahlen und der Begriffe sind im Laufe der Verhandlungen unentbehrlich. Wenn wir uns im gegebenen Fall von dem Ergebnis der Arbeit eines ganzen Lebens trennen möchten, lohnt es sich daher auch aus diesem Grund erfahrene Berater mit entsprechenden Referenzen hinzuziehen. Bereits zu Beginn eines Verkaufsprozesses sollte man sich über diese Fragen Gedanken machen bzw. – wenn wir die Käuferseite vertreten – können wir im Zuge einer Finanz-Due-Diligence die Faktoren aufdecken, welche die Höhe des bezahlten Kaufwertes aus unserer Sicht günstig beeinflussen können.